ฟิทช์ เรตติ้งส์ (ประเทศไทย) ยืนยันอันดับเครดิตระยะยาวระดับประเทศและอันดับเครดิตไม่มีหลักประกันของ TOP ที่ระดับ 'A+(tha)' โดยยังคงมุมมองเชิงลบ นอกจากนี้ ฟิทช์ยังยืนยันอันดับเครดิตระยะสั้นระดับประเทศของ TOP ที่ระดับ 'F1(tha)'

ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ที่ 'A+(tha)' แนวโน้มเครดิตเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัทฯ ที่ 'F1(tha)'

แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงความเสี่ยงที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA net leverage) ของบริษัทฯ จะยังคงสูงกว่า 4.5 เท่า ตั้งแต่ปี 2570 ซึ่งเป็นระดับที่ฟิทช์อาจพิจารณาปรับลดอันดับเครดิต หากโครงการ Clean Fuel Project (CFP) มีความล่าช้าในการก่อสร้างเพิ่มเติม หรือมีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนเพิ่มขึ้นเกินกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์

อัตราส่วนหนี้สินมีแนวโน้มที่จะปรับตัวดีขึ้นชั่วคราวสู่ระดับประมาณ 2.5 เท่าในปี 2569 (ปี 2568: 4.4 เท่า) จากค่าการกลั่นที่เพิ่มขึ้นจากผลกระทบของความขัดแย้งที่เกี่ยวข้องกับอิหร่าน และจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับประมาณ 4.7 เท่าในปี 2570 เมื่อค่าการกลั่นกลับสู่ระดับปกติและค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของโครงการ CFP อยู่ในระดับสูงสุด ฟิทช์คาดว่ากำไรที่สูงขึ้นและค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่ลดลงหลังจากโครงการ CFP แล้วเสร็จในปี 2571 จะสนับสนุนให้อัตราส่วนหนี้สินลดลงต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่สูงขึ้น แรงกดดันต่ออัตราส่วนหนี้สิน: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะเพิ่มขึ้นเกินกว่าระดับที่อาจนำไปสู่การปรับลดอันดับเครดิตในปี 2570 เนื่องจากค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของโครงการ CFP อยู่ในระดับสูงที่ประมาณ 4.4 หมื่นล้านบาทในปี 2569 และ 3.0 หมื่นล้านบาทในปี 2570 ในขณะที่ค่าการกลั่นกลับสู่ระดับปกติ ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในปี 2568 จำนวน 1.1 หมื่นล้านบาท ต่ำกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ไว้ที่ 3.5 หมื่นล้านบาทอย่างมาก เนื่องจากการก่อสร้างในช่วงปีดังกล่าวยังมีไม่มาก อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินที่ 4.4 เท่าในปี 2568 ดีกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ไว้ โดยมีปัจจัยหลักจากการเลื่อนค่าใช้จ่ายด้านการลงทุน ไม่ใช่จากกำไรที่ปรับตัวดีขึ้น ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่เลื่อนออกไปมีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในปี 2569-2570

การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินหลังโครงการ CFP: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินจะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 3.7 เท่าในปี 2571 โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากการขยายกำลังการกลั่นเป็น 400,000 บาร์เรลต่อวัน ความซับซ้อนในการกลั่นที่เพิ่มขึ้นจากหน่วย Residue Hydrocracker และค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่ลดลง การปรับตัวดีขึ้นของกำไร และการสร้างกระแสเงินสดหลังโครงการ CFP ดำเนินงานเต็มรูปแบบ จะช่วยให้อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ลดลงต่ำกว่าระดับ 4.5 เท่า

ความเสี่ยงในการดำเนินโครงการ CFP: ฟิทช์เชื่อว่าความเสี่ยงในโครงการ CFP ยังคงมีนัยสำคัญ การที่กลุ่มผู้รับเหมาหลักในงานวิศวกรรม การจัดซื้อ และการก่อสร้าง (EPC) ไม่สามารถชำระเงินให้กับผู้รับเหมาช่วงได้ในปี 2568 ส่งผลให้โครงการล่าช้าออกไปสามปีและมีค่าใช้จ่ายเพิ่มขึ้น 1.8 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ TOP ได้แต่งตั้งผู้รับเหมาบริหารโครงการรายใหม่และกลับมาดำเนินการก่อสร้าง โดยความคืบหน้าเป็นไปตามแผน ณ เดือนมีนาคม 2569 หน่วย Residue Hydrocracker ซึ่งใช้เทคโนโลยีที่ล้ำสมัย ยังคงเป็นความเสี่ยงในการดำเนินงานที่สำคัญที่สุด ความล่าช้าหรือค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่เพิ่มขึ้น อาจทำให้อัตราส่วนหนี้สินยังคงอยู่เหนือระดับ 4.5 เท่า และอาจนำไปสู่การพิจารณาปรับลดอันดับเครดิต

ผลกระทบจากความขัดแย้งที่ประเทศอิหร่าน: ฟิทช์เชื่อว่าค่าการกลั่นที่สูงขึ้นจากผลกระทบของความขัดแย้งจะสนับสนุนผลการดำเนินงานของ TOP ในปี 2569 ฟิทช์คาดว่าผลกระทบดังกล่าวจะลดลงในระยะปานกลาง เมื่ออุปทานปรับตัวผ่านแหล่งผลิตนอกกลุ่ม OPEC การปล่อยน้ำมันสำรองของสำนักงานพลังงานสากล (IEA) และการขนส่งน้ำมันผ่านเส้นทางท่อทดแทน EBITDA ของ TOP ในไตรมาสที่ 1 ปี 2569 ที่ประมาณ 2.8 หมื่นล้านบาท

ซึ่งดีกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ เนื่องจากค่าการกลั่น ไม่รวมกำไร/ขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 12.7 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล (ปี 2568: 5.5 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล) สมมติฐานการจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ได้รวมผลการดำเนินงานไตรมาสที่ 1 ปี 2569 และมาตรการรักษาเสถียรภาพราคาน้ำมันของรัฐบาล ซึ่งรวมถึงการห้ามส่งออกน้ำมันสำเร็จรูปและคำสั่งให้ลดส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลตั้งแต่เดือนเมษายน 2569 โดยคาดว่าจะกลับสู่ระดับปกติตั้งแต่ปี 2570

มาตรการในการลดอัตราส่วนหนี้สิน: ฟิทช์มองว่าการออกหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (perpetual bond) มูลค่า 600 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในเดือนมกราคม 2569 เป็นส่วนหนึ่งของความมุ่งมั่นของผู้บริหารในการควบคุมอัตราส่วนหนี้สินในช่วงที่มีการลงทุนสูง ฟิทช์พิจารณาให้หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวมีส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุน (Equity Credit) ร้อยละ 50 ตามหลักเกณฑ์ของฟิทช์ ซึ่งช่วยลดส่วนประกอบของหนี้สินในการคำนวณอัตราส่วนหนี้สินลงประมาณ 1.0 หมื่นล้านบาท การซื้อคืนหุ้นกู้มูลค่าประมาณ 1.2 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2568 และต้นปี 2569 ไม่มีผลต่ออัตราส่วนหนี้สิน แต่จะช่วยลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย ซึ่งสนับสนุนกระแสเงินสดที่ใช้ในการชำระหนี้ TOP ได้รับเงินจำนวน 1.8 หมื่นล้านบาทจาก PTT Tank จากการขายสินทรัพย์ในเดือนธันวาคม 2568 ธุรกรรมดังกล่าวไม่มีผลกระทบต่ออัตราส่วนหนี้สิน เนื่องจากฟิทช์พิจารณาภาระผูกพันจากสัญญาเช่ากลับคืน (leaseback) เป็นหนี้สิน

ความสัมพันธ์กับ ปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับ จากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของบริษัทฯ อยู่ที่ 'a-(tha)' ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงมุมมองของฟิทช์ว่า บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิตที่ BBB+/ แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นบริษัทแม่ มีแรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในระดับปานกลางในด้านความสำคัญทางกลยุทธ์ (Strategic incentive)

และความสำคัญทางการสนับสนุนด้านดำเนินงาน (Operational incentive) ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ในเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Linkage Rating Criteria) ฟิทช์เชื่อว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง TOP เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ มีความสำคัญต่อ ปตท. ในขณะที่แรงจูงใจทางกฎหมาย (Legal incentive) อยู่ในระดับต่ำ

ความสำคัญกับ ปตท.: TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. อีกทั้ง TOP เป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในธุรกิจการกลั่นน้ำมัน โดย TOP จัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปประมาณหนึ่งในสามให้กับบริษัทย่อยด้านค้าปลีกน้ำมันของ ปตท. คือ บริษัท ปตท. น้ำมันและการค้าปลีก จำกัด (มหาชน) นอกจากนี้ ปตท. ยังขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP เพื่อบรรเทาแรงกดดันด้านกระแสเงินสดของบริษัทย่อย และรับซื้อหุ้น บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิตที่ BBB-/A+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) เพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการของ TOP

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ 'a-(tha)' แนวโน้มเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต แต่มีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินอยู่ในระดับสูงในระหว่างช่วงการก่อสร้างโครงการ CFP

TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) (PTTGC, อันดับเครดิต 'AA-(tha)' แนวโน้มเครดิตเป็นลบ, สถานะเครดิตโดยลำพัง 'a(tha)') ซึ่ง PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานที่สูงกว่า ปัจจัยเหล่านี้ทำให้การจัดอันดับเครดิตของ TOP ต่ำกว่าของ PTTGC

บริษัท อีสเทิร์นโพลีเมอร์ กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) (EPG, อันดับเครดิต A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่า TOP อย่างมาก EPG เป็นผู้ผลิตชั้นนำด้านฉนวนยาง EPDM พอลิเมอร์และชิ้นส่วนพลาสติกสำหรับรถยนต์ และบรรจุภัณฑ์พลาสติกสำหรับอาหารและเครื่องดื่ม TOP มีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินที่สูงกว่า EPG ซึ่งจะชดเชยกับสถานะทางธุรกิจที่ดีกว่า ส่งผลให้อันดับเครดิตของ EPG อยู่ในระดับเดียวกันกับสถานะเครดิตโดยลำพังของ TOP

สมมติฐานที่สำคัญ:- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ 87 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2569, 65 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2570 และ 60 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2571 โดยมีการปรับด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP
- CFP จะเริ่มดำเนินการ CDU-4 ในครึ่งหลังของปี 2570 และหน่วย Residue Hydrocracker ในปี 2571 ส่งผลให้ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้นและกำลังการกลั่นเพิ่มขึ้นเป็น 400,000 บาร์เรลต่อวัน
- ค่าการกลั่นปรับตัวดีขึ้นในปี 2569 สะท้อนผลการดำเนินงานไตรมาสที่ 1 ปี 2569 โดยได้รับการสนับสนุนจากราคาน้ำมันดิบที่สูงขึ้นจากความขัดแย้งในอิหร่านและการหยุดชะงักของช่องแคบฮอร์มุซ ก่อนที่จะกลับสู่ระดับปกติในปี 2570
- อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ประมาณร้อยละ 105 ในปี 2569 และค่อยๆ ปรับเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 90 ของอัตรากำลังการผลิตใหม่ ในปี 2570-2571 ภายหลัง CDU-4 ได้เริ่มดำเนินการ
- การใช้กำลังการผลิตและความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์จะค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นในปี 2569
- ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานจะลดลงจากปี 2569
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนประมาณ 8.6 หมื่นล้านบาทในปี 2569-2571
- อัตราการจ่ายเงินปันผลที่ร้อยละ 45

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยลบ:- มีอุปสรรคเพิ่มเติม หรือเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินการผลิตและทยอยเพิ่มกำลังการผลิตของทุกหน่วยการผลิตในโครงการ CFP
- อัตราส่วน EBITDA net leverage เพิ่มขึ้นสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนจาก ปตท. ที่ลดลง

ปัจจัยบวก:- มีอัตราส่วน EBITDA net leverage ต่ำกว่า 3.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนจาก ปตท. ที่เพิ่มขึ้น
- หากปัจจัยลบดังกล่าวไม่เกิดขึ้น แนวโน้มอันดับเครดิตจะกลับสู่ระดับมีเสถียรภาพ

สภาพคล่องและโครงสร้างหนี้สิน

สภาพคล่องที่แข็งแกร่งของ TOP ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 7.63 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2569 ซึ่งเพียงพอที่จะรองรับหนี้สินจากเงินกู้ระยะสั้นจำนวน 2.3 พันล้านบาท และเงินกู้ระยะยาวและหุ้นกู้จำนวน 8.7 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้า

สภาพคล่องยังได้รับการสนับสนุนจากวงเงินส่วนที่ยังไม่ได้เบิกใช้ของวงเงินขยายเทอมการชำระเงินค่าน้ำมันดิบจาก ปตท. จำนวน 6.5 หมื่นล้านบาท วงเงินกู้ประเภท Committed จากสถาบันการเงินจำนวน 7.2 พันล้านบาท และวงเงินกู้ทั่วไปจำนวน 2.55 หมื่นล้านบาทจากสถาบันการเงิน TOP มีความสามารถในการเข้าถึงตลาดตราสารหนี้ที่เพียงพอ เนื่องจากบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนและมีความเกี่ยวข้องกับ ปตท. และเป็นผู้นำในตลาดธุรกิจการกลั่นน้ำมันของประเทศไทย