โลกในมุมมองของ Value Investor 

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เรื่องของประเทศที่คนกำลังแก่ตัวลงอย่างรวดเร็วนั้น ผมคิดว่าเราควรที่จะต้องศึกษาว่ามันจะกระทบกับเศรษฐกิจและตลาดหุ้นแค่ไหน เพราะอนาคตนับจากนี้ เราจะพบกับปรากฏการณ์นี้มากขึ้นในประเทศต่าง ๆ ที่บางทีเราก็อาจจะลงทุนอยู่ด้วย ซึ่งก็แน่นอน รวมถึงประเทศไทยที่เราต่างก็รู้ว่าคนกำลังแก่ตัวลงด้วยอัตราเร่งอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน อานิสงส์จากการที่คนรุ่นใหม่จำนวนมากต่างก็ไม่อยากมีลูก ซึ่งทำให้อายุเฉลี่ยคนไทยเพิ่มขึ้นเร็วแบบก้าวกระโดด

การศึกษาของผมจะเป็นแบบที่ทำเป็นประจำนั่นก็คือ เป็นแบบ “ประมาณ” โดยอาศัยตัวเลขผสมกับการใช้ความคิดที่เป็นตรรกะและจากประสบการณ์ ไม่ได้ถูกต้อง 100% และก็ไม่ได้ถูกต้องตามวิชาการทางสถิติที่นักวิชาการจะต้องทำ และสำหรับเรื่องที่จะกล่าวถึงนี้ ผมก็จะใช้ข้อมูลประมาณ 15 ประเทศที่เราคุ้นเคยกันดี โดยจะดูถึง 1) อัตรา “ความแก่” ของคน 2) อัตราการเติบโตของ GDP และ 3) อัตราการเติบโตของดัชนีตลาดหุ้นของประเทศ เป็นข้อมูลหลัก

เริ่มตั้งแต่อัตราการแก่ของประชากร ตัวเลขก็คือ สัดส่วนคนที่มีอายุ 65 ปีขึ้นไปต่อจำนวนประชากรทั้งหมดในปัจจุบัน ซึ่งประเทศที่มีอัตราสูงที่สุดอย่างญี่ปุ่นก็คือ ประมาณ 29.8% และประเทศที่ต่ำที่สุดในการศึกษานี้ก็คือ มาเลเซีย ที่มีอัตราแค่ 7.2% 

การเติบโตของ GDP นั้น ผมมองย้อนหลังไป 10 ปี ว่ามีอัตราเฉลี่ยปีละกี่เปอร์เซ็นต์ เพื่อที่จะดูว่าสังคมสูงอายุมีผลต่อการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจมากน้อยแค่ไหน

ในส่วนของดัชนีตลาดหุ้นนั้น ผมจะดูย้อนหลัง 10 ปี ว่าให้ผลตอบแทนเฉลี่ยทบต้นปีละกี่เปอร์เซ็นต์ ในขณะเดียวกันผมก็จะดูเพิ่มเติมด้วยว่า ดัชนีตลาดหุ้นที่เห็นในปัจจุบันนั้น มีแนวโน้มกำลังโตขึ้นหรือถดถอยลง โดยการดูผลตอบแทนย้อนหลัง 20 ปี ซึ่งเมื่อนำมาเปรียบเทียบกับผลตอบแทนย้อนหลัง 10 ปี ก็จะสามารถบอกได้ เหตุผลที่ผมต้องทำแบบนี้ก็เพราะว่า การแก่ตัวของคนนั้นใช้เวลายาวนานมาก และผมก็อยากจะรู้ว่า ถ้าสังคมแก่ตัวลงถึงจุดหนึ่งแล้ว ดัชนีตลาดหุ้นจะลดลงจนถึง “พื้น” หรือเปล่า และหลังจากนั้น ดัชนีตลาดหุ้นอาจจะปรับตัวขึ้นได้เหมือนอย่างตลาดหุ้นญี่ปุ่นที่เป็นอยู่ในปัจจุบันไหม

เริ่มที่ตลาดหุ้นญี่ปุ่นที่ถือว่าเป็นประเทศพัฒนาสูงสุดแล้ว ด้วยอัตราความแก่ที่เกือบ 30% ตัวเลขการเติบโตเฉลี่ยของ GDP ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมาคือปีละ 0.9% ผลตอบแทนของดัชนีตลาดหุ้นในรอบ 10 ปีที่ผ่านมากลับดู “น่าทึ่ง” ที่ 8.6% ต่อปีแบบทบต้น แต่ถ้าดูย้อนหลัง 20 ปีกลับพบว่าผลตอบแทนของดัชนีอยู่ที่เพียง 5% นั่นแปลว่าในช่วง 10 ปีหลังนี้ ดัชนีตลาดหุ้นญี่ปุ่นดีขึ้นมาก โตปีละน่าจะเกิน 10% แบบทบต้น กลายเป็นตลาดหุ้นดาราแม้ว่าสังคมเต็มไปด้วยคนแก่ และนั่นก็น่าจะเป็นอานิสงส์จากการปฏิรูปประเทศของนายชินโสะ อาเบะ อดีตนายกรัฐมนตรีญี่ปุ่นที่ผมเคยพูดถึงมาหลายครั้งแล้ว

ประเทศที่มีอัตราการแก่ตัวสูงรองลงมาส่วนมากจะเป็นประเทศพัฒนาแล้ว เริ่มตั้งแต่อิตาลีที่มีคนอายุเกิน 65 ปีที่ 24.6% ของประชากรทั้งประเทศ และ GDP เติบโตขึ้นแค่ปีละ 0.6% โดยเฉลี่ยในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นในรอบ 10 ปีที่ผ่านมาเพิ่มขึ้นปีละ 4.8% แบบทบต้นซึ่งก็ไม่เลวนักเพราะเมื่อรวมกับปันผลอาจจะได้เกือบ 7% ต่อปี และนี่ก็เป็นกรณีคล้าย ๆ ญี่ปุ่นที่ดัชนีตลาดหุ้นดีขึ้นจาก 10 ปีก่อนหน้านั้น เพราะดัชนีหุ้นย้อนหลัง 20 ปี อยู่ที่เพียง 2.3% ต่อปี

ประเทศที่พัฒนาแล้วอีก 2 ประเทศคือเยอรมันและฝรั่งเศสต่างก็มีเส้นทางคล้าย ๆ กับญี่ปุ่นที่แม้ว่า GDP เติบโตแค่ปีละ 0.9-1.0% แต่ดัชนีตลาดหุ้นเพิ่มขึ้นในรอบ 10 ปีอย่างโดดเด่น โดยที่เยอรมัน ให้ผลตอบแทนแบบทบต้นถึงปีละ 9.3% และอยู่ในช่วงขาขึ้น ส่วนฝรั่งเศสอยู่ที่ 5.6% และตลาดหุ้นอยู่ในช่วงฟื้นตัวเช่นเดียวกัน

สเปน เกาหลี อังกฤษ ต้องถือว่าสังคมแก่ตัวสูงแม้จะยังไม่เท่าประเทศที่กล่าวมาแต่ก็มีคนสูงอายุ (เกิน 65 ปี) ประมาณ 19-21% ของประชากร การเติบโตของ GDP ยังสูงกว่าคือโตในระดับ 1.5-2% ต่อปีโดยเฉลี่ยในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ผลตอบแทนจากดัชนีตลาดหุ้นทั้ง 3 ประเทศค่อนข้างเลวร้าย คือ ทบต้นปีละ 1.2% 2.3% และ 2.3% ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา แต่นี่เป็นช่วงขาลงของหุ้น เพราะในช่วง 20 ปีที่ผ่านมาดัชนีตลาดหุ้นดีกว่านี้ โดยเฉพาะของเกาหลีที่โตขึ้นปีละ 6% แบบทบต้นในรอบ 20 ปี

ประเทศพัฒนาแล้วที่ “ยังไม่แก่มาก” คือ สหรัฐอเมริกา ออสเตรเลีย และสิงคโปร์ ที่มีอัตราส่วนคนแก่ต่อประชากรที่ 17.9% 17.7% และ15.5% ตามลำดับ มีอัตราการเติบโตของ GDP โดยเฉลี่ยในรอบ 10 ปี อยู่ที่ 2.1% 2.2% และ2.5% ตามลำดับ ซึ่งถือว่าสูงกว่าประเทศที่สังคมคนแก่จัด

แต่ในส่วนของดัชนีตลาดหุ้นเองนั้น มีความแตกต่างเป็นพิเศษก็คือ กรณีของตลาดสหรัฐให้ผลตอบแทนที่ดีเลิศ คือย้อนหลัง 10 ปีให้ผลตอบแทนทบต้นถึงปีละ11.2% และเป็นการปรับตัวขึ้นจาก 10 ปีก่อนหน้านั้นที่ผลตอบแทนทบต้นย้อนหลัง 20 ปีอยู่ที่เพียง 9.8% ซึ่งนั่นทำให้ผมสรุปว่า สังคมอเมริกาอาจจะยังไม่เคยมีปัญหาจากเรื่องคนสูงอายุเลย อานิสงส์จากการที่มีผู้อพยพเข้าไปมากและเป็นคนที่มีคุณภาพสูง

กรณีของออสเตรเลีย ดัชนีตลาดเพิ่มขึ้นปีละ 3% ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมาและยังเป็น “ขาลง” ของดัชนี เช่นเดียวกับสิงคโปร์ที่ดัชนีโตปีละ 4% โดยเฉลี่ยแบบทบต้น และก็เป็นขาลงเช่นเดียวกัน เพียงแต่ไม่มากนัก

ประเทศกำลังพัฒนาที่ผมเลือกมาศึกษานั้น รวมถึงไทย เวียดนาม อินโดนีเซีย และมาเลเซียโดยที่มีเพียงประเทศไทยเท่านั้นที่มีอาการของคนสูงอายุ คือมีคนที่อายุเกิน 65 ปี ที่ประมาณ 15.4% พอ ๆ กับสิงคโปร์

และดังนั้น การเจริญเติบโตของ GDP ของไทยในรอบ 10 ปีที่ผ่านมาจึงอยู่ที่ 2.8% ซึ่งถือว่าต่ำกว่าประเทศกำลังพัฒนาทุกประเทศ ดัชนีตลาดหุ้นในรอบ 10 ปีที่ผ่านมาให้ผลตอบแทนติดลบที่ 0.9% แบบทบต้น หรือเรียกว่า “ทศวรรษที่หายไป” และก็ยังเป็นช่วง “ขาลง” ของดัชนี เพราะในระยะ 20 ปีย้อนหลังนั้น ดัชนีตลาดหุ้นก็ยังให้ผลตอบแทนที่ 3.5% 

เวียดนามนั้นต้องถือว่าไม่ได้เป็นสังคมคนสูงอายุ เพราะคนอายุ 65 ปีขึ้นไปนั้นมีเพียง 8-9% ของประชากรทั้งหมด และนั่นอาจจะทำให้ GDP ของเวียดนามในรอบ 10 ปีที่ผ่านมาเติบโตสูงที่สุดที่ 8-9% ต่อปีโดยเฉลี่ย ดัชนีตลาดหุ้นเองก็เพิ่มขึ้นปีละ 7.2 % แบบทบต้นในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา และแม้ว่าจะต่ำกว่าช่วงก่อนหน้านั้นที่เคยเติบโตถึงปีละ 12-14% แบบทบต้นในรอบ 20 ปีที่ผ่านมา ก็ไม่น่าจะเป็น “ขาลง” ของตลาดหุ้นเวียดนาม เพราะตลาดหุ้นเวียดนามเองนั้นก็เพิ่งเปิดมาได้เพียง 25 ปี

ประเทศอินโดนีเซียนั้นต้องถือว่าคนยังมีอายุน้อย คนที่มีอายุ 65 ปีขึ้นไปมีเพียงครึ่งหนึ่งของไทยที่ประมาณ 7-8% ดังนั้น การเติบโตของ GDP จึงอยู่ในระดับสูงที่ 4.7% โดยเฉลี่ยในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นเติบโต 4.6% ต่อปีแบบทบต้น ซึ่งก็ไม่ได้โดดเด่นนักและก็ยังเป็นช่วง “ขาลง” เพราะผลตอบแทน 20 ปีย้อนหลังเคยทำได้ถึงปีละ 9% แบบทบต้น

มาเลเซียนั้น คงต้องถือว่าคนยังหนุ่มสาว แต่รายได้ของประชากรก็ค่อนข้างสูง ดังนั้น การเติบโตของ GDP จึงโตไม่ได้มากเท่าประเทศอย่างอินโดนีเซีย คือโตเพียง 3.5% ต่อปีในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา แต่ในส่วนของตลาดหุ้นกลับเลวร้ายมาก คือติดลบประมาณ 0.7% แย่พอ ๆ กับตลาดหุ้นไทย และเป็นการตกลงมาในช่วง “ขาลง” ด้วย เพราะผลตอบแทน 20 ปีย้อนหลัง ดัชนีตลาดหุ้นมาเลเซียก็ยังเติบโตทบต้นที่ปีละ 2.8% 

อสรุปของผมจากข้อมูลของหลาย ๆ ประเทศก็คือ ข้อแรก ค่อนข้างชัดเจนว่า GDP ของประเทศที่คนแก่ตัวลงนั้น จะเติบโตช้าลง ยิ่งสูงอายุมากเท่าไร GDP ก็จะลดลงเท่านั้น และเหตุผลก็คงตรงไปตรงมาในแง่ที่ว่า ถ้าจำนวนคนรุ่นใหม่ที่จะเข้าสู่แรงงานน้อยลงในขณะที่คนรุ่นเก่าก็เกษียณหรือตายไป จำนวนคนทำงานก็น้อยลง ดังนั้น การผลิตและรายได้ของทั้งประเทศก็ลดลง ส่งผลให้ GDP ลดลง

นอกจากนั้น คนสูงอายุเองก็มักจะมีประสิทธิภาพในการทำงานลดลง และมักจะไม่สามารถสร้างสรรค์สิ่งใหม่ๆ ที่จะทำให้สามารถขายผลิตภัณฑ์ที่มีราคาสูงขึ้น พูดง่าย ๆ ผลิตภาพหรือ Productivity ของแรงงานเพิ่มขึ้นน้อยหรืออาจจะไม่เพิ่มเลย ดังนั้น GDP จึงเพิ่มขึ้นน้อยมาก แค่เพียงปีละ 1% ก็ยังทำไม่ได้ในกรณีของสังคมที่แก่ตัวลงอย่างมากอย่างญี่ปุ่น อิตาลี เยอรมันและฝรั่งเศส

หรือในกรณีของไทยที่แม้ว่าประเทศยังไม่รวยหรือยังไม่พัฒนา แต่การเติบโตของ GDP ก็ต่ำมาก และอยู่ที่แค่ประมาณ 2% ต่อปี เมื่อเทียบกับประเทศกำลังพัฒนาอื่นที่ประชากรยังหนุ่มสาวที่มักจะเติบโตอย่างน้อยก็ปีละประมาณ 4% ขึ้นไป

ในส่วนของดัชนีตลาดหุ้นนั้น การที่เป็นสังคมผู้สูงอายุดูเหมือนว่าจะไม่ใช่เงื่อนไขที่ทำให้ตลาดหุ้นจะต้องตกต่ำไม่ไปไหนเหมือนเรื่องของ GDP ตลอดไป เป็นไปได้ว่าในช่วงแรก ๆ ที่สังคมเข้าเขตที่จะเป็นสังคมผู้สูงอายุ เช่น ใน 10 ปีแรก ดัชนีตลาดหุ้นจะตกลงมาอย่างต่อเนื่อง อาจจะเพราะGDP กำลังโตช้าลงเรื่อย ๆ 

แต่เมื่อ GDP ตกลงมาจนถึงจุดต่ำสุดและเริ่มหยุดตกแล้ว อาจอยู่ที่การโตปีละไม่เกิน 1% โดยที่อาจจะเกิดจากการบริหารงานของรัฐบาลที่ถูกต้องเหมาะสม และนั่นอาจจะนำมาสู่การฟื้นตัวของตลาดหุ้นอย่างต่อเนื่องยาวนานในระดับที่พอใช้ได้ หรือแม้แต่ดีมากเลยก็ได้อย่างกรณีของตลาดหุ้นญี่ปุ่นและเยอรมัน เป็นต้น

คิดถึงเรื่องนี้แล้วก็ทำให้ผมนึกถึงประเทศไทยและตลาดหุ้นไทยที่ย่ำแย่มาครบ 10 ปีแล้ว ก็ได้แต่หวังว่า เราจะเปลี่ยนทิศทางได้ไหม ทั้งในด้านของ GDP ที่จะไม่ให้ตกต่ำลงไปอีก และตลาดหุ้นที่ควรจะต้องปรับตัวกลับเป็น “ขาขึ้น” ในอีก 10 ปีข้างหน้า