โลกในมุมมองของ Value Investor

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เหตุการณ์ร้ายแรงที่นักลงทุนกลัวมากว่าถ้าเกิดขึ้นแล้วจะทำให้ตลาดหุ้น “พัง” บางครั้งถึงขั้น “วิกฤติ” ร้ายแรง มีหลาย ๆ เรื่อง ทั้งหมดนั้นเคยเกิดขึ้นแล้วในประวัติศาสตร์ และก็จะเกิดขึ้นอีก เพราะเราอาจจะแก้ไขหรือป้องกันอะไรไม่ได้ เพราะบางเรื่องอาจจะเป็นสัญชาตญาณของมนุษย์

เรื่องแรกที่ผมจะพูดถึงก็คือ “สงคราม” ระหว่างชาติหรือแม้แต่สงครามกลางเมืองของคนชาติเดียวกัน โดยเฉพาะถ้าเป็น “สงครามใหญ่” ที่ก่อให้เกิดความเสียหายสูง เช่น สงครามยูเครนกับรัสเซียในขณะนี้ ส่วนสงครามระหว่างไทยกับกัมพูชาที่กำลังเกิดขึ้นในช่วง 5-6 วันที่ผ่านมานั้น ยังไม่เข้าข่าย แต่ถ้าเกิดลุกลามและทำให้เกิดความเสียหายสูงมาก ทั้งจากชีวิตและทรัพย์สินหรือทำให้เศรษฐกิจเสียหายหนัก เช่น สหรัฐประกาศเพิ่มภาษีศุลกากรทั้งจากไทยและกัมพูชามากจนกระทบการส่งออกจำนวนมหาศาลของไทย นั่นก็อาจจะทำให้เข้าข่ายที่จะทำให้ตลาดหุ้นพังได้

ประวัติศาสตร์ของสงครามที่ทำให้เศรษฐกิจและตลาดหุ้นพังนั้น มีมากมาย เพราะโลกโดยเฉพาะในสมัยก่อนนั้น เกิดสงครามใหญ่จำนวนมาก เพิ่งจะมายุคหลัง ๆ นี้ที่ความคิดของคนโดยเฉพาะในสังคมของประเทศที่เจริญแล้ว ที่มองว่าสงครามเป็นสิ่งที่เลวร้ายและไม่มีประโยชน์ที่จะไปยึดดินแดนของฝ่ายตรงข้าม การเป็นมิตรและเจรจาเพื่อทำการค้ากันนั้น ได้ประโยชน์มากกว่ามากมาย และเป็นประโยชน์กับทั้ง 2 ฝ่าย

เริ่มตั้งแต่สงครามโลกครั้งที่ 1 และ 2 ซึ่งเป็นสงครามที่รุนแรงที่สุดในประวัติศาสตร์และมีประเทศที่เกี่ยวข้องจำนวนมาก หลาย ๆ ประเทศมีตลาดหุ้นที่ใหญ่โตและมั่นคงแล้ว แต่หลายแห่งก็ต้องปิด หรือเปิด ๆ ปิด ๆ การซื้อ-ขายหุ้นแทบจะหยุดลงอย่างสิ้นเชิง ราคาหุ้นตกลงมามากมาย บางตัวก็อาจจะไม่ได้ตกมากนัก เหตุผลอาจจะเป็นเพราะว่ามันแทบไม่มีการซื้อ-ขาย เลย

ดัชนีตลาดหุ้นของประเทศที่อยู่ในศูนย์กลางของการสู้รบ คืออยู่ในภาคพื้นของทวีปยุโรป เช่น ฝรั่งเศส ในสงครามโลกครั้งที่ 2 ดัชนีตลาดหุ้นตกจากก่อนสงครามถึงวันสิ้นสุดสงครามและเปิดตลาดขึ้นใหม่นั้น ลดลงประมาณ 60-70% ในเวลา 6-7 ปี โดยที่ตัวเลขนั้นมีการปรับอัตราเงินเฟ้อแล้ว เพราะหลังจากเกิดสงคราม เงินเฟ้อเป็นสิ่งที่รุนแรงมากและกระทบกับชีวิตความเป็นอยู่ของประชาชนมหาศาล และนี่คือฝรั่งเศสที่การรบเกิดขึ้นไม่มาก เพราะยอมแพ้ตั้งแต่แรก

ประเทศที่ร้ายแรงกว่าก็คืออิตาลีที่เป็นฝ่ายแพ้สงครามและเกิดการรบพุ่งหนัก ตลาดหุ้นตกลงไปประมาณ 85-90% ส่วนเยอรมันนั้น ในสงครามโลกครั้งที่ 2 คงไม่มีตลาดหุ้นที่ทำงานได้เพราะเป็นฝ่ายที่แพ้ในสงครามโลกครั้งที่ 1 ซึ่งในช่วงเวลานั้น ดัชนีตลาดหุ้นก็ตกลงมา 70-80% ในเวลาประมาณ 4-5 ปี

ญี่ปุ่นเองก็เป็นฝ่ายแพ้ในสงครามโลกครั้งที่ 2 และบอบช้ำหนักที่สุด เพราะถูกถล่มด้วยนิวเคลียร์ 2 ลูก นั่นทำให้ตลาดหุ้นแทบจะล่มสลาย ดัชนีตลาดหุ้นโตเกียวลดลงถึง 95% เช่นเดียวกับตลาดหุ้นเซี่ยงไฮ้ของจีนที่ตกอยู่ภายใต้สงครามที่ยาวนานคือสงครามกับญี่ปุ่นก่อนที่จะเข้าสู่สงครามโลกจนจบสงคราม ตลาดหุ้นเซี่ยงไฮ้นั้น ต้องถือว่าตกลงไป 100% คือล่มสลายไปเลย

อังกฤษนั้น ผ่านทั้ง 2 สงครามโลก แต่เนื่องจากเป็นเกาะและศัตรูไม่สามารถยกพลขึ้นบกได้ ความเสียหายจึงมาจากทางอากาศและเรื่องของเศรษฐกิจที่ทรุดลงเพราะโรงงานไม่สามารถผลิตได้ และการค้าก็ทำได้ยาก ในสงครามโลกครั้งที่ 1 ดัชนีตลาดหุ้นลอนดอนตกลงไป 35% ในขณะที่สงครามโลกครั้งที่ 2 ดัชนีตกลงไปประมาณ 20% ปรับเรื่องเงินเฟ้อไปแล้ว

ในสงครามยูเครน-รัสเซียซึ่งยังไม่จบนั้น มีการประมาณการกันว่า ตลาดหุ้นรัสเซีย น่าจะตกลงไปประมาณ 20% ในช่วงเวลา 3-4 ปีที่ผ่านมาตั้งแต่เริ่มสงคราม เหตุที่ใช้การประมาณก็เพราะว่ามีความซับซ้อนในเรื่องของค่าเงินที่รัสเซียถูกแซงชั่นจากอเมริกาและประเทศในยุโรป และอื่น ๆ และการที่ค่าเงินรูเบิลลดลงซึ่งทำให้การคำนวณคิดเป็นดอลลาร์ค่อนข้างจะไม่แน่นอน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ รัสเซียเองนั้นไม่ได้เป็นสนามรบ

ตลาดหุ้นยูเครนเองนั้น น่าจะตกลงไปอย่างน้อย 50% หรือมากกว่านั้น เพราะยูเครนถูกบุกและถูกยึดครองพื้นที่ประเทศไปมาก เศรษฐกิจของประเทศแทบจะล้มละลายและที่อยู่ได้ทุกวันนี้ก็ต้องอาศัยประเทศในยุโรปและสหรัฐที่เข้าไปสนับสนุนเต็มกำลัง และนั่นก็คือผลร้ายจากสงครามต่อตลาดหุ้น เมื่อ “เสียงปืนดังขึ้น ดัชนีหุ้นก็ฟุบลง”

เหตุร้ายเรื่องที่ 2 ที่ทำลายตลาดหุ้นก็คือ เมื่อสถาบันการเงินขนาดใหญ่ของประเทศเกิดปัญหาและล่มสลายลง นั่นก็คือสัญญาณว่าตลาดหุ้นจะพังพาบตามมา

โดยที่ความล่มสลายของสถาบันการเงินนั้น มักจะมาจากการปล่อยกู้หรือลงทุนเกินตัวโดยไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงเท่าที่ควร อาจจะเพราะว่าสภาวะทางเศรษฐกิจกำลังร้อนแรง หรือไม่ก็เกิดขึ้นจากการบริหารงานที่ผิดพลาดหรือเกิดการฉ้อฉลขึ้น เมื่อสถาบันแห่งหนึ่งล่มสลาย ก็มักจะเกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ทำให้สถาบันที่เกี่ยวข้องเกิดปัญหาตามมา และถ้าหยุดไม่อยู่ สถาบันการเงินเกือบทั้งระบบก็จะเกิดปัญหา กลายเป็นปัญหาระดับชาติและลามไปถึงตลาดหุ้นอย่างแน่นอน

กรณีที่โด่งดังที่สุดกรณีหนึ่งก็คือการล่มสลายของ Lehman Brothers แบงก์เก่าแก่อายุ 158 ปีในช่วงก่อนวิกฤติซับไพร์ม ที่ดึงให้แบงก์อื่น ๆ มีปัญหาตามมาและแบงก์อื่น ๆ รวมถึงคนทั่วไปขาดความเชื่อมั่นในสถาบันการเงิน โดยที่จุดเริ่มก็คือการที่ลีห์แมนเข้าไปเล่นเก็งกำไรกับตราสารการเงินซับไพร์มโดยที่ตนเองใช้เงินกู้มหาศาล เมื่อหนี้เสียเกิดขึ้นแบงก์ก็ล้มสร้างความเสียหายสูงที่สุดในประวัติศาสตร์ที่ประมาณ 600,000 ล้านเหรียญ ในช่วงปี 2008 ซึ่งกลายเป็นวิกฤติตลาดหุ้นที่รุนแรงตามมา

ในปี 2540 ที่เป็นวิกฤติ “ต้มยำกุ้ง” ก็คือวิกฤติที่สถาบันการเงินขนาดใหญ่ของไทยเกิดปัญหาหนี้เสียและขาดสภาพคล่อง ไม่สามารถใช้คืนเงินกู้ยืมระยะสั้นเป็นเงินดอลลาร์จากต่างประเทศ ซึ่งในช่วงเวลานั้น การปล่อยกู้ทำกันอย่างเกินตัวไปมากเพราะสถานการณ์ทางเศรษฐกิจของไทยกำลังร้อนแรงมาก ลูกหนี้จำนวนมากได้รับเงินกู้ทั้ง ๆ ที่ไม่ควรได้ ผลก็คือ แบงก์เจ๊งและตลาดหุ้นก็พังพินาศ

เหตุร้ายแรงเรื่องที่ 3 ก็คือเรื่องของเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องและคงตัวในระดับที่สูงมาก ซึ่งทำให้สภาพคล่องทางการเงินลดลง คนกู้เงินยาก เม็ดเงินที่ใช้ในการทำธุรกิจติดขัด ทำให้บริษัทล้มละลายจำนวนมาก เช่นเดียวกัน เม็ดเงินก็จะถูกดึงออกจากตลาดหุ้น ทำให้หุ้นตกลงมารุนแรง ในกรณีที่อัตราเงินเฟ้อสูงมากอย่างในช่วงปีทศวรรษ 1970 ในอเมริกาที่เกิด “Stagflation” คือเงินเฟ้อสูงแต่เศรษฐกิจกลับหดตัวรุนแรงได้ก่อให้เกิดวิกฤติรุนแรงในตลาดหุ้นของสหรัฐ

เรื่องสุดท้ายที่มีโอกาสทำให้ตลาดหุ้นตกรุนแรงมาก แต่เป็นการตกอย่างช้า ๆ ใช้เวลานานมาก—เป็นสิบ ๆ ปี และในระหว่างนั้น ตลาดหุ้นก็มีช่วงเวลาปรับตัวขึ้นเป็นระยะ ๆ อาจจะเป็นปี ๆ แต่ก็จะเป็นการปรับตัวขึ้นไม่สูงไปกว่าช่วงสูงสุดเดิม และนี่ก็คือประเด็นของประเทศที่กำลังกลายเป็นสังคมผู้สูงอายุ และจำนวนคนทำงานกำลังลดลงและประสิทธิภาพการทำงานเพิ่มขึ้นน้อยลงหรือไม่เพิ่มเลย ซึ่งนั่นก็จะทำให้เศรษฐกิจเติบโตต่ำลงมากหรือแทบจะไม่โตเลย ส่งผลให้ตลาดหุ้นนิ่งและค่อย ๆ ปรับตัวลดลงเรื่อย ๆ 

และนั่นก็คือกรณีของตลาดหุ้นญี่ปุ่นในช่วงตั้งแต่ปลายปี 1989 ถึงปลายปี 2012 เป็นเวลาถึง 23 ปี ที่ดัชนีตกลงมาจากประมาณ 39,000 จุด เหลือเพียงประมาณ 9,000 จุด หรือตกลงไปถึง 77% ก่อนที่จะฟื้นขึ้นมาและปรับตัวขึ้นต่อเนื่องจนถึงประมาณ 50,836 ในช่วงนี้ ด้วยเหตุผลที่ว่าญี่ปุ่น โดยการนำของรัฐบาลตั้งแต่สมัยนายชินโซ อาเบะ ได้ทำการเปลี่ยนแปลงแนวทางของประเทศอย่างรุนแรง ซึ่งทำให้ทุกอย่างเริ่มดีขึ้นแม้ว่าโครงสร้างของประชากรก็ยังเป็นแบบเดิม

สิ่งที่น่ากังวลก็คือ ประเทศไทยเองก็กำลังเข้าสู่สังคมสูงอายุและจำนวนคนทำงานเริ่มลดลงแล้ว และการเติบโตเศรษฐกิจทางเศรษฐกิจก็เริ่มลดลงเรื่อย ๆ จนล่าสุดโตแค่ประมาณ 2% และต่ำที่สุดในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ในย่านนี้ และนั่นก็น่าจะเป็นเหตุผลข้อหนึ่งที่ทำให้ตลาดหุ้นไทยไม่ได้ปรับตัวเพิ่มขึ้นเลยจากเมื่อ 10 ปีก่อน กลายเป็น “Loss Decade” ไปแล้ว และนับจากนี้ไปก็ดูเหมือนว่ายังไม่มีสัญญาณอะไรว่าจะดีขึ้น

เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ รัฐบาลเองก็ไม่ได้มีความคิดหรือแนวทางในการแก้ปัญหานี้ ว่าที่จริงในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา รัฐบาลไทยก็แทบไม่ได้ทำอะไรที่จะต้านเทรนด์หรือแนวโน้มเรื่องคนไทยแก่ตัวลงเรื่อย ๆ ระบบต่าง ๆ ที่จะช่วยเพิ่มประสิทธิภาพของคนทำงาน ทั้งทางด้านของ โครงสร้างพื้นฐาน ซึ่งรวมถึงนโยบายของรัฐและระบบกฎหมายตั้งแต่รัฐธรรมนูญถึงกฎหมายเกี่ยวกับธุรกิจและสังคม ดูเหมือนว่าจะไม่เอื้ออำนวยให้กับการทำธุรกิจที่จะสามารถแข่งขันได้ในระดับโลก

ดังนั้น การเริ่มทศวรรษใหม่หลังจาก “ทศวรรษที่หายไป” ของตลาดหุ้นจึงยังไม่เห็นว่าดัชนีตลาดหุ้นไทยจะไปทางไหนได้ ทุกวันนี้นักวิเคราะห์แทบทุกคนต่างก็เพียงแต่ตั้ง “ความหวัง” ว่าสถานการณ์ต่าง ๆ จะดีขึ้น และตลาดหุ้นจะปรับตัวขึ้นใน “ปีหน้า” ซึ่งก็เป็นแบบนี้มาหลาย ๆ ปีแล้ว แต่สำหรับผมแล้ว ถ้าประเทศเราไม่ทำอะไร ก็อย่าไปหวังว่าทุกอย่างจะดีขึ้นเอง