ภาพรวมปีหน้ายังท้าทายมีทั้งปัจจัยบวกและลบ, บริษัทคาดการส่งออกเริ่มดีขึ้น .
สรุปจากการประชุมนักวิเคราะห์ (27/11/25)
ภาพรวมปีหน้ายังมีทั้งปัจจัยบวกและปัจจัยลบ
.   เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” เรามีมุมมองเป็นกลางจากการเข้าประชุมนักวิเคราะห์ โดยปัจจัยบวกมีประเด็น 1) การเพิ่มตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ในประเทศอินโดนีเซียซึ่งเป็นรายใหญ่ทำให้มีแนวโน้มที่อินโดนีเซียจะปรับตัวดีขึ้น ซึ่งจะเห็นชัดเจนในกลางปีหน้า 2) ประเทศอื่นๆ เริ่มปรับตัวดีขึ้นเช่นกลุ่มทวีปยุโรป จากการเคลียร์ปัญหาสต๊อกจบแล้ว 3) แนวโน้มต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลงช่วยเพิ่มมาร์จิ้น ปัจจัยลบได้แก่ 1) ปัจจัยภายนอกที่ควบคุมไม่ได้เช่น กลุ่มประเทศตะวันออกกลาง ยังมีปัญหาสงคราม เศรษฐกิจ และเกาหลีใต้ยังมีปัญหาเรื่องเศรษฐกิจชะลอตัว 2) ค่าเสื่อมที่จะเริ่มบันทึกปีหน้า 30 ล้านบาท 3) ภาพรวมเศรษฐกิจในประเทศไทยและต่างประเทศที่ยังมีแนวโน้มชะลอ

บริษัทตั้งเป้าหมายการเติบโตในปี 2026F ที่ 15%YoY.   โดยมุ่งเน้นการเติบโตทั้งในตลาดในประเทศและธุรกิจต่างประเทศ ซึ่งทั้งสองด้านจะมีการเติบโตในอัตราเดียวกันที่ 15% แต่แนวโน้มของธุรกิจต่างประเทศถูกมองในแง่บวกมากกว่าในประเทศจากสถานการณ์ต่างๆเริ่มดีขึ้น บริษัทคาดอัตราการใช้กำลังการผลิต (utilization rate) จะขยับขึ้นไปที่ 60%+ ในปี 2026F จากปี 2025F ที่จะอยู่ระดับ 53-54%

แนวโน้มผลประกอบการ 4Q25F และปีหน้า.   • แนวโน้ม 4Q25F บริษัทคาดว่าผลประกอบการจะยังคงดีขึ้นจากไตรมาสก่อน แม้รายได้จะยังไม่กลับมาเป็นบวก แต่การติดลบจะลดลงอย่างชัดเจน ปัจจัยบวกได้แก่ ปัญหาที่ค้างมาจากต้นปีได้รับการแก้ไขหมดแล้ว ราคาวัตถุดิบมีแนวโน้มลดลงซึ่งจะช่วยลดต้นทุน ปัจจัยลบ เช่น การเผชิญกับอุทกภัยและสถานการณ์เศรษฐกิจโลกที่ไม่แน่นอนยังคงเป็นความท้าทาย อัตรามาร์จิ้นคาดบริษัทจะมุ่งเน้นที่การดำเนินการอย่างมีประสิทธิภาพ (Execution) ในกลุ่มสินค้าที่สามารถควบคุมได้
.   • ประเทศไทย คาดว่าจะเติบโตเล็กน้อยในครึ่งปีหลัง โดยกิจกรรมส่วนใหญ่เกิดขึ้นในครึ่งปีแรกและตลาดในประเทศ Q4 จะยังคงเติบโตได้ใกล้เคียง QoQ
.   • ทวีปยุโรป (EU) คาดว่าจะกลับมาเติบโตเป็นบวกใน Q4 หลังจากที่ปัญหาสต็อกสูงในช่วงที่ผ่านมาได้รับการแก้ไขแล้ว การเติบโตในยุโรปจะมาจากการขยายครอบคลุมช่องทางการจัดจำหน่าย โดยเฉพาะใน สหราชอาณาจักร (UK) และ ฝรั่งเศส ซึ่งมีการกระจายช่องทางจำหน่ายใน Modern Trade (MT) ที่ยังครอบคลุมพื้นที่ต่ำกว่า 50% ในฝรั่งเศสและ UK
.   • สหรัฐฯ และ ตะวันออกกลาง คาดว่าใน Q4 จะยังคงเห็นการติดลบ เนื่องจากฐานยอดขายในปีที่ผ่านมาค่อนข้างสูง แต่ตะวันออกกลางคาดว่าจะเติบโตได้ดีในปีหน้า เนื่องจากมีฐานที่ต่ำในปีนี้จากสถานการณ์ สงคราม และเศรษฐกิจในบางพื้นที่
.   • เอเชีย (ไม่รวมไทย) โดยเฉพาะ อินโดนีเซีย และ เกาหลีใต้ คาดว่าจะยังคงอ่อนแอไปจนถึง Q4 และจะเห็นการฟื้นตัวในปีหน้า
.   • ตลาดอินโดนีเซียมีแผนเพิ่มตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ที่ใหญ่ขึ้น บริษัทพบปัญหาจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวและปัญหาความสามารถของ distributor การเปลี่ยนผ่านเจ้าของธุรกิจไปสู่ทายาท ปัญหาด้านการบริหารจัดการที่ไม่แม่นยำทำให้สินค้าขาดตลาด โดยเฉพาะในช่องทาง CVS ซึ่งยอดขายในช่องทางนี้คิดเป็นประมาณ 80% ของยอดขายทั้งหมดในตลาดอินโดนีเซีย อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนที่จะเพิ่ม distributor ใหม่เข้ามาเสริม โดยรายใหม่จะมีขนาดใหญ่กว่ามากและมีความสามารถในการกระจายสินค้าในหลายช่องทาง เช่น MT, TT, และ super market คาดการดำเนินการนี้จะเริ่มใน 2Q26F (ความล่าช้าเนื่องจากการที่ต้องจดทะเบียน FDA ใหม่ เมื่อมีชื่อผู้นำเข้าสินค้า (Importer) รายใหม่แม้จะเป็นสินค้าตัวเดิม) บริษัทคาดว่า อินโดนีเซีย จะเริ่มเติบโตอีกครั้งในปีหน้าเนื่องจากฐานยอดขายในปีนี้ค่อนข้างต่ำ และการเพิ่มการครอบคลุมช่องทางจำหน่าย (channel coverage) และการปรับปรุง service level จะช่วยลดปัญหาสต็อกขาด
.   • ตลาดสหรัฐฯ เนื่องจากผลกระทบจากภาษีที่เพิ่มขึ้นถึง 19% ใน Q3 ซึ่งส่งผลให้ยอดขายในตลาดนี้ลดลงประมาณ 20% YoY ลูกค้าได้มีการปรับราคาสินค้าเพิ่มขึ้น ปัจจุบันตลาดสหรัฐฯ ตอนนี้ค่อนข้างนิ่งแล้ว และเริ่มมีออเดอร์กลับมา บริษัทยังคงมองตลาดนี้เป็นการลงทุนระยะยาว โดยเน้นการขยายช่องทางจำหน่ายจาก Asian Supermarket ไปสู่ modern trade, มหาวิทยาลัย, และ ออนไลน์ เช่น Amazon
.   • กลยุทธ์การทำตลาดผลิตภัณฑ์ใหม่ (NPD) บริษัทเน้นการทดลองและทดสอบ ด้วยต้นทุนต่ำและทำอย่างรวดเร็ว โดยมีแนวทางในการค้นหา Niche ในตลาดขนาดใหญ่ เช่น การเปิดตัว Functional Tea เช่น Beauty Tea ซึ่งคาดว่าจะช่วยขับเคลื่อนการเติบโตทั้งในประเทศไทยและตลาดต่างประเทศ NPD จะช่วยให้บริษัทขยายฐานลูกค้าและเพิ่มการซื้อซ้ำ (Repeat Purchase) โดยเฉพาะในช่องทาง Traditional Trade (TT) บริษัทได้มีกลยุทธ์ในการปรับ Sizing ของผลิตภัณฑ์เพื่อให้ราคาเหมาะสมกับผู้บริโภคในช่องทาง TT มากกว่าการลดราคาของ SKU ปัจจุบัน
.   • ต้นทุนวัตถุดิบคาดจะลดลงในปีหน้า โดยเฉพาะ น้ำตาล, PET Resin, และฟรุกโตส (Fructose) ส่งผลให้ Gross Margin จะสามารถรักษาระดับได้หรือเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในปีหน้า สำหรับค่าใช้จ่ายในการขาย (Selling Expense) บริษัทมีเกณฑ์ที่ตั้งไว้ที่ 13%-14% ของยอดขายในปีนี้และปีหน้า
.   • งบลงทุนโครงการ Capex มูลค่า 1,600 ล้านบาท (อาคารและคลังสินค้า 500 ล้านบาท + ไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 มูลค่า 1,100 ล้านบาท) โดยคลังสินค้าคาดว่าจะเสร็จ 1Q26 (จะเริ่มมีค่าเสื่อมราคาประมาณ 30 ล้านบาท จาก facility อาคารและคลังสินค้า) และไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 จะเริ่มดำเนินงานในปี 2027, สำหรับไลน์ผลิตใหม่ที่ 2 คาดว่าจะเริ่มดำเนินงานปี 2028-2029 (งบประมาณประมาณ 700 ล้านบาท) ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับ demand

ยังคงประมาณการเดิมคาดผลประกอบการปีหน้าจะเริ่มกลับมาบวก.   ผลประกอบการ 9M25 คิดเป็น 77% ของกำไรทั้งปีที่เราคาด แนวโน้มผลประกอบการ 4Q25F ยังมีความท้าทาย จากในประเทศยังอยู่ในช่วงฤดูฝนและยังมีอุทกภัยน้ำท่วมภาคใต้ แต่การส่งออกอาจจะกลับมาดีขึ้นหลังจากที่ชะลอตัวในช่วงก่อนหน้า เรายังคงประมาณการกำไรปี 2025-26F คาดกำไรสุทธิมาอยู่ที่ 849 ล้านบาท (-32%YoY) และปีถัดไป +11%YoY ตามลำดับ จากปีนี้คาดรายได้ส่งออกลดลงทวีปยุโรป ในประเทศอังกฤษและฝรั่งเศสที่มี demand ที่ลดลง การขยายช่องทางจำหน่ายใน modern trade ไม่เป็นไปตามเป้าหมาย และประเทศเกาหลีใต้ที่อ่อนตัวลงจากภาพรวมเศรษฐกิจและการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ประเทศอินโดนีเซียมีปัญหาจากเรื่องตัวแทนจำหน่ายมีการเปลี่ยนทีมผู้บริหารใหม่ ความชำนาญด้านการตลาดยังมีไม่มาก สำหรับในประเทศคาดเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดออกสินค้าใหม่ คาดอัตรามาร์จิ้นลดลงจากการส่งออกที่ลดลงและคาดค่าใช้จ่ายในการขายเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดทั้งในและต่างประเทศ

เรายังคงคำแนะนำ “ถือ”.   จากแนวโน้มผลประกอบการปีนี้อ่อนตัว และคาดจะเริ่มกลับดีขึ้นในปีหน้า ราคาเป้าหมาย 35.5 บาท อ้างอิง PER-1.5SD เฉลี่ยที่ 11.5X จากผลประกอบการที่มีความผันผวนจากการส่งออกจากสภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวทั่วโลก ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขาย PER25F อยู่ที่ 11.2X Dividend Yield 25F อยู่ที่ 6.6% ROE25F อยู่ที่ 22.5% ฐานะการเงินแข็งแกร่ง D/E เพียง 0.3X ความเสี่ยง : เศรษฐกิจชะลอตัวและต้นทุนที่เพิ่มขึ้น

Anchalin Charoenpit
ID: 045566
(66) 2633 6478
anchalinc@tisco.co.th