อย่างที่ผมได้กล่าวไว้ในบทความ “เศรษฐกิจโลกปี 2026: จุดเปราะที่ซ่อนอยู่”เมื่อเดือนมกราคมที่ผ่านมา ว่า Private Credit จัดเป็นหนึ่งในความเสี่ยงโลกในปีนี้ บทความนี้ จะขอกล่าวถึงประเด็นที่ฮ็อตใน 2 สัปดาห์ที่ผ่านมาเกี่ยวกับความเสี่ยงของ Private Credit ในสหรัฐที่เริ่มมองเห็นลางๆว่าอาจจะก่อให้เกิดวิกฤตในรอบนี้

ในบรรดาบิ๊กเนมของบริษัทในแวดวง Private Equity หรือ Private Credit อาทิ Blackstone, Apollo, KKR, Ares Management และ Blue Owl ที่มีมูลค่า $1.8 ล้านล้าน ณ ตอนนี้ บริษัทที่สถานการณ์ดูจะออกมาดูครึกโครมกว่าเพื่อน ได้แก่ Blue Owl ทว่าบริษัทดังอื่นๆ ก็มี CEO ออกสื่อต่างๆมาแก้ข่าวในช่วงนี้เช่นกัน

ก่อนอื่น ผมขออธิบายแบบย่อๆว่า Private Asset มีโมเดลธุรกิจเป็นอย่างไรกันก่อน หลังจากจบวิกฤตซับไพร์มเมื่อปี 2009 โครงสร้างทางการเงินของสหรัฐได้เปลี่ยนไปมาก โดยสถาบันการเงินสหรัฐมีความระมัดระวังในการปล่อยกู้มากขึ้นเป็นอย่างมาก เนื่องจากมีต้นทุนด้านการดำรงเงินกองทุนสูงขึ้นมาก ทำให้บริษัทที่มีเครดิตกลางๆไม่แย่ซะทีเดียวที่ไม่ใช่ Big Name แม้จะมีปัญหาทางธุรกิจอยู่บ้างก็ตามในแทบทุกเซกเตอร์ ต้องหันมากู้เงินกับบริษัท Non-Bank นั่นทำให้วงการ Private Credit ในสหรัฐรุ่งเรืองขึ้นมาก นับตั้งแต่เมื่อ 10 ปีก่อน โดย Blackstone ถือเป็นบริษัทที่เติบโตอย่างรวดเร็วมากจนน่าจะเป็นหนึ่งในบริษัททรงอิทธิพลมากที่สุดในวงการการเงินของโลกในวันนี้

ทั้งนี้ เทคนิคของการ Financing ให้กับบริษัทเหล่านี้ มีทั้งการปล่อยกู้แบบธรรมดา จนถึงการทำดีลแบบซับซ้อนเพื่อทำให้ระดับความเสี่ยงของบริษัทผู้กู้ลดลง จากนั้น ก็นำมาทำการแพ็คเกจสินเชื่อเหล่านี้ออกมาเป็นหลักทรัพย์ขายต่อนักลงทุนทั่วไปโดยสกรีนตามระดับความเสี่ยงของสินเชื่อในกลุ่มต่างๆ

ในรอบนี้ Blue Owl ถือว่าน่าจะมีความล่อแหลมต่อการเกิดวิกฤตมากที่สุด จึงขอโฟกัสความเป็นไปของกรณีนี้

ผู้ก่อตั้ง Blue Owl ได้แก่ 2 หนุ่มใหญ่ ดัก ออสโทรเวอร์ อดีตผู้บริหารระดับกลางจาก Blackstone และ มาร์ก ลิปชูลทซ์ อดีตผู้บริหารระดับกลางของ KKR

ออสโทรเวอร์ และ ลิปชูลทซ์ ต่างนำเงิน $250 ล้าน มาตั้งบริษัทใหม่ที่ชื่อว่า Owl Rock ซึ่งมีเพื่อนอีกคนหนึ่งจาก Goldman Sachs มาร่วงลงทุนด้วย รวมถึงเงินลงทุนอีกส่วนหนึ่งจากจอร์จ โซรอส ด้วย และจาก Iconiq บริษัทที่บริหารเงินให้กับมาร์ค ซัคเกอร์เบิร์ก

Owl Rock ซึ่งมึความเชี่ยวชาญการปล่อยกู้ด้วยอัตราดอกเบี้ยสูงให้กับบริษัทที่มีระดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่า Investment-grade โดยจูงใจสถาบันรายใหญ่ให้มาร่วมลงทุนในกองทุนด้วยค่าธรรมเนียมที่ต่ำ ได้นำบริษัทเข้ามาเริ่มต้นเทรดในตลาดหุ้นนิวยอร์คเมื่อปี 2019 และควบรวมกับ Dyal Capital Partners จนกลายมาเป็น Blue Owl ในปี 2021

Blue Owl เพิ่มความน่าเชื่อถือในวงการนี้ ด้วยการเน้นเป็นสปอนเซอร์ Conference ต่างๆให้กับที่ปรึกษาการลงทุนที่มาจากแบงก์ใหญ่ๆ อาทิ Morgan Stanley และ UBS รวมถึงพาบรรดาที่ปรึกษาการลงทุนไปทานข้าวเย็นในโรงแรมหรูในชิคาโก

โดยทั้งคู่ได้ช่วยให้ธุรกิจการปล่อยกู้บูมขึ้นมาโดยไม่ต้องเป็นแบงก์แต่อย่างใด จากการที่สามารถจับเทรนด์ธุรกิจที่จะรุ่งได้อย่างรวดเร็ว ปล่อยกู้ต่อบริษัทซอฟต์แวร์ ลงทุนใน AI และขายกองทุนที่ใช้สินทรัพย์เหล่านี้เป็นหลักประกันในการขายตราสารหลักทรัพย์ทางการเงินให้กับบุคคลธรรมดาที่มีความมั่งคั่ง

รูปแบบของผู้ก่อตั้งธุรกิจที่กลายเป็นเศรษฐีแบบแทบจะชั่วข้ามคืน แล้วหันมาซื้อทีมฮ็อคกี้ในลีกประเทศและเป็นเจ้าของร่วมในทีมฟุตบอลดังและอสังหาริมทรัพย์หรูหรา ทำให้ลูกค้าบางส่วนเริ่มตั้งข้อสงสัยต่อเบื้องหลังของธุรกิจของทั้งคู่ จนเริ่มมีการถอนเงินจากลูกค้ามากขึ้นเรื่อยๆ จนทั้งคู่ต้องนำสินเชื่อในกองทุนออกมาขายเพื่อคืนเงินให้กับลูกค้า ทั้งนี้ จากการที่ Blue Owl ปล่อยกู้ให้กับบริษัทซอฟต์แวร์ในสัดส่วนที่สูงพอสมควร ทำให้มูลค่า Market Cap ของ Blue Owl ในตลาดหุ้นลดลงไป $2.4 หมื่นล้าน โดยไม่ใช่เฉพาะ Blue Owl เท่านั้นที่ราคาหุ้นลดลง ไม่ว่าจะเป็น Blackstone, Apollo, KKR และ Ares Management ต่างลดลงกันอย่างหนักกันทั่วหน้าถึงกว่า 25% ในปีนี้ แม้ Blue Owl จะลงหนักกว่าเพื่อน ณ ตรงนี้

หากใครได้อ่านบทความเกี่ยวกับมหาเศรษฐีอินเดียที่ผมเขียนไว้ต้นปีนี้ น่าจะรู้สึกถึงความละม้ายคล้ายคลึงระดับหนึ่ง ทว่ากรณี Blue Owl ยังไม่ได้ถูกฟันธงถึงขั้นนั้น แต่ผมเริ่มมีความรู้สึกคุ้นๆอยู่

โดย ปัญหาหนักของ Blue Owl ไม่ได้มาจากวัฎจักรของเครดิต ทว่ามาจากการไปเน้นปล่อยกู้สินเชื่อในกลุ่มเทคโนโลยี แล้วยังไปเน้นตลาดนักลงทุนรายย่อยถึงราว 40% (สูงสุดในอุตสาหกรรมนี้) จากขนาดสินทรัพย์ที่ดูแลราว $3 แสนล้าน ที่พร้อมจะถอนเงินออกมาเมื่อเกิดข่าวคราวไม่ค่อยดีกับพอร์ตโฟลิโอของบริษัท จากข่าวคราวนี้ แม้ว่าลูกค้าจะมีลิมิตสำหรับจำนวนครั้งที่จะถอนเงินในหนึ่งปี ทว่าก็ทำให้แทบจะไม่มีลูกค้าใหม่ๆเข้ามาลงทุนใน Blue Owl เพิ่มเติม

โดย Blue Owl ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา เริ่มจะมีความผิดพลาดในดีลต่างๆหลายครั้ง ดังนี้

ในช่วงแรก Blue Owl ถือเป็นเจ้าแรกๆที่ปล่อยกู้ให้กับบริษัทซอฟต์แวร์ ซึ่งในช่วงก่อนยุค AI มีความดึงดูดต่อนักลงทุนและมีเสถียรภาพมาก โดยนักลงทุนรายย่อยชื่นชอบธีมดังกล่าว จึงนำเงินมาลงทุนกันเป็นอย่างมาก และเมื่อเร็วๆนี้ ได้เป็นนักลงทุนเพียงรายเดียวในการสร้าง infrastructure ทาง AI โดยใช้เงินราว $1 พันล้าน ซื้อกิจการบริษัทที่ลงทุนใน digital infrastructure และเข้าซื้อหุ้นใน data center ที่จะปล่อยเช่าให้กับ Meta Platforms และ Oracle โดย ออสโทรเวอร์ และ ลิปชูลทซ์ ได้นำนักลงทุนรายใหญ่ไปเยี่ยมไซต์งานที่เท็กซัส

อย่างไรก็ดี การลงทุนหลายอย่างของ Blue Owl กลายเป็นสิ่งอาจจะเป็นจุดอ่อนในเวลาต่อมา เริ่มจากบริษัทซอฟต์แวร์ มูลค่าการปล่อยเงินกู้ที่ทำไว้เริ่มลดลงอย่างมาก อาทิ กองทุนที่ปล่อยให้กับ Anaplan และ Zendesk ที่มี Private equity เป็นเจ้าของ เมื่อหลายปีก่อน

นอกจากนี้ การลงทุนใน data center ที่จะปล่อยเช่าให้กับ Meta Platforms และ Oracle ก็เริ่มจะเสี่ยงขึ้น สังเกตุได้จากต้นทุนด้านการป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิตของ Oracle และ Coreweave ที่สูงขึ้นมาก ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา

โดยสิ่งที่ถือเป็นสัญญาณไม่ดี ซึ่งมหาเศรษฐีอินเดียชื่อดังที่กิจการล้มลงในอดีตก็เคยใช้แนวทางนี้ ตามบทความที่ผมเคยเขียนไว้ คือ แผนการควบรวมกิจการระหว่างกองทุน Private Equity ด้านเทคโนโลยีเดิมที่ลูกค้าของบริษัทลงทุนอยู่ ซึ่งมีลักษณะเป็น Semiliquid หรือไถ่ถอนได้ไตรมาสละครั้ง กับ หุ้น Blue Owl ในตลาดหุ้นสหรัฐ นั่นคือให้ลูกค้าในกองทุน Semiliquid รับหุ้นสามัญ Blue Owl ในตลาดหุ้นสหรัฐแทน

ส่งผลให้ราคาหุ้น Blue Owl ในตลาดหุ้นกลับลดลง 15% เมื่อได้รับข่าวนี้ เนื่องจากกังวลต่อการ dilution ของหุ้นที่ออกใหม่ ซึ่งลูกค้าในกองทุน Semiliquid ก็เสียประโยชน์จากราคาที่ลดลงของราคาหุ้น จนแผนการควบรวมนี้ต้องล่มสลายลง ทำให้ Blue Owl ยอมให้ลูกค้าในกองทุน Semiliquid กว่า 15% ของทั้งหมดสามารถไถ่ถอนเงินของตนเองออกจากกองทุนเมื่อเดือนมกราคมที่ผ่านมา ซึ่งตามกฎจะอนุญาตให้ไถ่ถอนเพียงไม่เกิน 5% ของทั้งหมดต่อไตรมาส เพื่อแสดงถึงความเข้มแข็งทางการเงินขิงบริษัท ซึ่งจุดนี้ ยังส่งผลเชิงลบต่อบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมนี้ อย่าง Blackstone และ Ares

ถึงตรงนี้ บริษัทชื่อดังในแวดวง Private Credit ต่างต้องให้ CEO ของตนเองออกสื่อเพื่อชี้แจงข่าวคราวที่ธุรกิจเริ่มสั่นคลอนจากการมีกระแสเงินไหลออกมากกว่าไหลเข้า ซึ่งคาดว่าอาจต้องมีบริษัทบางแห่งที่ต้องปิดกิจการไปจากเทรนด์บริษัทซอฟต์แวร์ถูก AI ดิสรัปต์ และ AI เริ่มเข้าสู่เฟสที่เครดิตของ Hyperscalar เริ่มตึงตัวขึ้น