ข่าวการอออกหุ้นกู้ 100 ปี หรือ “Century bond” ของ Alphabet บริษัทแม่ของ Google ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา สร้างความฮือฮาเป็นอย่างมากในตลาดทุน แม้การออกตราสารหนี้ระยะยาวขนาดนี้จะดูเป็นเรื่องแปลกใหม่และไม่ได้เกิดขึ้นบ่อยนัก แต่ในอดีตมีบริษัทขนาดใหญ่ อย่าง Coca-Cola, Walt Disney Company, Chrysler และ JC Penney ต่างเคยออกตราสารลักษณะนี้มาแล้วนอกจากคำถามว่า ธุรกิจของบริษัทในอีก 100 ปีจะยังอยู่รอดจากการเปลี่ยนผ่านได้หรือไม่ อีกประเด็นที่น่าสนใจก็คือ หุ้นของบริษัทที่เคยออกหุ้นกู้ที่ว่านี้ ปัจจุบันให้ผลตอบแทนเป็นอย่างไร

บทความจากนิตยสาร Forbes ได้นำประเด็นนี้มาวิเคราะห์ หลังจากที่ Alphabet ออกขายหุ้นกู้ 100 ปี สกุลเงินปอนด์ เป็นมูลค่า 1,000 ล้านปอนด์ (ราว 1,370 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) โดยให้ดอกเบี้ยคงที่ในอัตรา 6.125% กระแสตอบรับจากฝั่งนักลงทุนเองก็ร้อนแรงมากเช่นกัน โดยมียอดจองซื้อรวมเกือบ 10,000 ล้านปอนด์ สูงกว่ามูลค่าที่เสนอขายถึงราว 10 เท่า

การออกหุ้นกู้ครั้งนี้เป็นส่วนหนึ่งของแผนจัดหาเงินทุน เพื่อรองรับการลงทุนมูลค่า 185,000 ล้านดอลลาร์ในปีนี้ เพื่อขยายโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) ก่อนหน้านี้ในสัปดาห์เดียวกัน Alphabet ยังออกหนี้เพิ่มอีก 20,000 ล้านดอลลาร์ ท่ามกลางกระแสการระดมทุนของบริษัทในกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ โดยในปี 2025 ที่ผ่านมา Amazon, Microsoft, Meta และ Oracle รวมถึง Alphabet ระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้รวมกันแล้วราว 121,000 ล้านดอลลาร์

สัญญาที่ท้าทายความอยู่รอด

ในอดีต การออกตราสารหนี้อายุ 100 ปีไม่ได้เกิดขึ้นบ่อยนัก เนื่องจากการคาดการณ์แนวโน้มอัตราดอกเบี้ย ความน่าเชื่อถือทางเครดิต หรือพลวัตการแข่งขัน ในอีก 10 ปีก็ถือว่ายากแล้ว ยิ่งหากเป็นศตวรรษ ความไม่แน่นอนยิ่งเพิ่มเป็นทวีคูณ ด้วยเหตุนี้การออกบอนด์ 100 ปีจึงเกิดขึ้นในฝั่งสถาบันภาครัฐมากกว่า เพราะมีโอกาสที่จะดำรงอยู่หลายชั่วอายุคน

แต่สำหรับบริษัทเอกชนนั้นดูจะเป็นเรื่องยาก ทั้งจากการเปลี่ยนแปลงของอุตสาหกรรม เทคโนโลยีที่ขยับเร็ว นั่นอาจทำให้โมเดลธุรกิจบางอย่างล้มหายตายจากไปทั้งระบบ

แม้จะไม่มีข้อมูลชัดเจนว่าบริษัทหนึ่ง ๆ จะอยู่รอดได้นานเพียงใด แต่ตัวชี้วัดหนึ่งที่ใช้เทียบเคียงได้คือ ดัชนี S&P 500 งานศึกษาของ Innosight ในปี 2017 พบว่า บริษัทโดยเฉลี่ยอยู่ในดัชนีราว 20 ปี (ลดลงจาก 35 ปีในทศวรรษ 1960) สะท้อนระยะเวลาที่ธุรกิจยังคงมีความสามารถแข่งขันและมีบทบาทในตลาดทุน

บริบทดังกล่าวยิ่งทำให้ดีลของ Alphabet ไม่ธรรมดา เพราะไม่เคยมีบริษัทในกลุ่มเทคโนโลยีรายใดออกหุ้นกู้ อายุ 100 ปีอีกเลยนับตั้งแต่ Motorola เคยออกเมื่อปี 1997 ในยุคที่อินเทอร์เน็ตแบบ Dial-up ยังขับเคลื่อนโลกและโทรศัพท์มือถือแบบพับยังครองตลาด กระแสคลื่นแห่งการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยีในเกือบ 30 ปีต่อมา ยิ่งทำให้การออกหุ้นกู้ 100 ปีดูแทบเป็นเรื่องที่ไกลจากความเป็นจริง

ประโยชน์ทางการเงิน

วิลเลียม เกิตซ์มันน์ ศาสตราจารย์ด้านการเงินแห่ง Yale School of Management มองว่า ความเคลื่อนไหวครั้งนี้อาจตีความได้ว่าเป็นสัญญาณถึงความมั่นคงในระยะยาวของบริษัทในมุมมองของตลาด อย่างไรก็ตาม นักลงทุนยังต้องตั้งคำถามว่า บริษัทใด ๆ ก็ตาม โดยเฉพาะบริษัทเทคโนโลยี แม้จะมีงบดุลแข็งแกร่งและมูลค่าตลาดสูงถึง 3.76 ล้านล้านดอลลาร์ จะอยู่รอดได้นานพอที่จะรองรับกรอบเวลาการลงทุนระดับศตวรรษหรือไม่

นอกจากนัยเชิงสัญลักษณ์แล้ว โครงสร้างของตราสารหนี้ลักษณะนี้ยังให้ประโยชน์ทางการเงินที่ชัดเจนด้วย

ในเชิงโครงสร้าง ผู้ออกตราสารได้ประโยชน์ชัดเจน หุ้นกู้ 100 ปีช่วยล็อกต้นทุนทางการเงินระยะยาว และเลื่อนความเสี่ยงจากการรีไฟแนนซ์ออกไป ขณะที่นักลงทุนระยะยาว เช่น บริษัทประกันภัย ต้องการสินทรัพย์ที่สอดคล้องกับภาระหนี้สิน จึงเกิดอุปสงค์ต่อตราสารหนี้อายุยาวในฐานะเครื่องมือบริหารความเสี่ยง นักลงทุนเองก็ได้ผลตอบแทนสูงขึ้นและโอกาสถือครองสินทรัพย์ระยะยาวที่หาได้ยาก

ในประวัติศาสตร์ ตราสารลักษณะนี้เคยแพร่หลายในศตวรรษที่ 19 โดยเฉพาะช่วงที่กิจการรถไฟกำลังเฟื่องฟู ซึ่งต้องใช้เงินลงทุนที่ต่อเนื่อง การออกหนี้ระยะยาวจึงตอบโจทย์สำหรับการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานได้ดี เพราะสร้างกระแสรายได้ที่ต่อเนื่องและลดความจำเป็นที่จะต้องระดมทุนบ่อย ๆ

บทเรียนจากอดีต: ไม่ใช่ทุกบริษัทจะชนะตลาด

กลับมาที่ปัจจุบัน นับตั้งแต่ปี 1990 มีบริษัทสหรัฐฯ อย่างน้อย 38 แห่งออกหุ้นกู้อายุ 100 ปี แต่เหลือเพียง 17 แห่งที่ยังจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหุ้น ส่วนที่เหลือนั้นล้มหายตายจากไป ไม่ว่าจะด้วยการล้มละลาย ควบรวมกิจการ หรือถูกซื้อกิจการก็ตาม

ในบรรดาบริษัทที่ยังอยู่ หากวัดจากผลตอบแทนรวมของหุ้นหลังการออกตราสารหนี้ รวมเงินปันผล เทียบกับดัชนี S&P 500 พบว่า 8 จาก 17 บริษัทให้ผลตอบแทนชนะดัชนี ขณะที่อีก 9 บริษัทให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาด

ฝั่งที่ทำผลตอบแทนเหนือตลาด มีบางบริษัทโดดเด่นอย่างชัดเจน เช่น Cummins ผู้ผลิตเครื่องยนต์ดีเซล ที่ได้แรงหนุนจากความต้องการต่อเนื่องในภาคขนส่ง การผลิตไฟฟ้า และการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานทั่วโลก ขณะที่ Caterpillar ก็สร้างผลตอบแทนส่วนเกินที่แข็งแกร่ง จากวัฏจักรระยะยาวของธุรกิจก่อสร้าง เหมืองแร่ และพลังงานที่เอื้อประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นระยะยาว

กรณีเหล่านี้จึงสะท้อนว่า ความแข็งแกร่งและความทนทานของธุรกิจ มีความสำคัญกว่าระยะเวลาครบกำหนดของหุ้นกู้

ในทางกลับกัน บริษัทอย่าง Walt Disney Company ให้ผลตอบแทนตามหลังดัชนีอย่างมากนับตั้งแต่ออกหุ้นกู้อายุ 100 ปี จากภาระการลงทุนขนาดใหญ่และภูมิทัศน์สื่อที่เปลี่ยนไปเนื่องจากกระแสธุรกิจสตรีมมิ่ง ส่วน Apache Corp บริษัทพลังงานจากเท็กซัส ก็ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดเช่นกัน โดยได้รับแรงกดดันจากวัฏจักรสินค้าโภคภัณฑ์และลักษณะธุรกิจที่ใช้เงินลงทุนสูง

ตารางแสดงหุ้นกู้อายุ 100 ปี จำนวน 18 ฉบับ ที่ออกโดยบริษัทสหรัฐฯ ตั้งแต่ช่วงปี 1990 และยังคงค้างอยู่ในปัจจุบัน โดยหุ้นของบริษัทผู้ออกบอนด์ประมาณครึ่งหนึ่งให้ผลตอบแทนสูงกว่าดัชนี S&P 500 นับตั้งแต่วันออกหุ้นกู้

Survivorship bias กับบททดสอบของ Alphabet

ตัวเลขดังกล่าวอาจทำให้อัตราความสำเร็จดูสูงกว่าความเป็นจริง เพราะมีสิ่งที่เรียกว่า อคติจากการอยู่รอด (Survivorship bias) เข้ามาเกี่ยวข้อง กล่าวคือ การประเมินมักอ้างอิงเฉพาะบริษัทที่ยังอยู่ในตลาดทุน ขณะที่ผู้ออกหุ้นกู้อายุ 100 ปีหลายรายได้ล้มละลาย ถูกซื้อกิจการ หรือถอนตัวออกจากตลาดไปแล้ว ทำให้ภาพรวมที่เห็นดูดีเกินความเป็นจริง

ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ JC Penney ห้างสรรพสินค้ายักษ์ใหญ่ของสหรัฐฯ ซึ่งออกหุ้นกู้ 100 ปี มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์ในปี 1997 ก่อนยื่นล้มละลายในปี 2020 และเพิกถอนออกจากตลาดหุ้น ขณะนั้นมีการประเมินมูลค่าหุ้นกู้บางส่วนเหลือเพียง 0.125 เซนต์ต่อดอลลาร์เท่านั้น ขณะที่บริษัทอื่นอย่าง Anadarko Petroleum, BellSouth และ Union Carbide ถูกซื้อกิจการ

อย่างไรก็ตาม แม้บริษัทจะหายไปจากตลาดหุ้น แต่หนี้ไม่ได้หายไปด้วย ในกรณีที่ถูกซื้อกิจการหุ้นกู้ 100 ปี จะกลายเป็นภาระผูกพันของผู้ซื้อ ส่วนในกรณีล้มละลาย จะมีกระบวนการทางกฎหมายกำหนดสัดส่วนการชำระคืนแก่เจ้าหนี้ ขณะที่ผู้ถือหุ้นอาจสูญเสียเงินลงทุนทั้งหมด

ถ้าจะพูดว่า ผลลัพธ์หลังออกหุ้นกู้กับบริบทก่อนที่บริษัทนำหุ้นกู้ออกเสนอขาย เป็น “หนังคนละม้วน” ก็คงไม่ผิด

เกิตซ์มันน์ยังอธิบายว่า ตลาดการเงินมักเคลื่อนไหวเป็นกลุ่ม เมื่อมีบริษัทหนึ่งนำเสนอเครื่องมือทางการเงินที่แปลกใหม่และประสบความสำเร็จ รายอื่นก็มักจะทำตาม เมื่อผู้ลงทุนเริ่มคุ้นเคยกับโครงสร้าง รูปแบบนี้จึงเกิดขึ้นซ้ำ ๆ ในประวัติศาสตร์ของหุ้นกู้อายุ 100 ปี การออกขายมักเกิดขึ้นป็นระลอก มากกว่าจะมีอย่างต่อเนื่องสม่ำเสมอ และดีลของ Alphabet อาจกลายเป็นบททดสอบที่สำคัญ

ทั้งหมดนี้คือการตีความข้อมูลที่รวบรวมมาในตาราง หุ้นกู้อายุ 100 ปีของภาคเอกชนยังคงเป็นสิ่งที่หาได้ยาก ขณะที่นัยต่อผู้ถือหุ้นนั้นยังไม่ชัดเจน บางบริษัทเติบโตแข็งแกร่ง ขณะที่บางรายประสบปัญหา ดีลของ Alphabet มีขนาดไม่ใหญ่เมื่อเทียบกับงบลงทุนทั้งหมดของบริษัท และอาจเป็นเพียงบททดสอบความต้องการของตลาดต่อการระดมทุนระยะยาวเป็นพิเศษ

ในโลกการเงินมักให้ค่ากับตัวอย่างที่ประสบความสำเร็จ หากความต้องการยังแข็งแกร่ง การออกหุ้นกู้อายุ 100 ปีรอบถัดไปอาจเกิดขึ้นเร็วกว่าที่หลายคนคาดไว้

ที่มา Forbes