KCE : ปัจจัยหนุนมีจํากัดท่ามกลางแรงกดดันด้านต้นทุน

คาดการณ์กําไรหลักที่ 172 ล้านบาท (-4% YoY, +24% QoQ) โดยมีปัจจัยหนุนจํากัดในอนาคต
เราคาดการณ์กําไรหลักที่ 172 ล้านบาท ลดลง 4% YoY เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้น แต่ฟื้นตัว 24% QoQ จากยอดขายที่เติบโต 7% หลังจากการปิดโรงงานโดยไม่ได้วางแผนไว้ใน 4Q25 โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เราคาดว่าอัตรากําไรขั้นต้น (GPM) จะลดลง 50 bps QoQ เหลือ 18.0% ซึ่งเป็นผลมาจากราคาทองแดงที่สูงขึ้นและอัตราแลกเปลี่ยน USD/THB ที่ไม่เอื้ออํานวย โดยค่าเฉลี่ยแข็งค่าขึ้น 1.7% เป็น 31.6 บาท/US$ เนื่องจากไม่มีการขยายกําลังการผลิต

เราคาดว่าการเติบโตของยอดขาย ในปี 2026F จะยังคงจํากัดอยู่เพียง 1) ความสามารถในการขึ้นราคาเพิ่มเติม (ณ กุมภาพันธ์ 2026 มีเพียง 20-30% ของปริมาณการขายเท่านั้นที่สามารถปรับราคาได้สําเร็จ) 2) การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน และ 3) การเพิ่มกําลังการผลิตของเครื่อง HDI ที่ติดตั้งใหม่ ในขณะเดียวกัน อัตรากําไรขั้นต้นมีแนวโน้มที่จะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันจากราคาทองแดงที่สูงขึ้น เรายังคงให้คําแนะนํา "ถือ" สําหรับ KCE โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 22.70 บาท เนื่องจากขาดปัจจัยหนุนที่ยังยืนในระยะสั้น ดังนัน เราจึงไม่เห็นศักยภาพในการปรับราคาขึ้นไปสูงกว่าอัตราส่วนราคาต่อกําไรล่วงหน้า (P/E) ที่ 28.8 เท่า (ค่าเฉลี่ย 5 ปี) หากไม่มีการปรับปรุงที่ชัดเจนใน GPM หรือการเพิ่มลูกค้าใหม่ในกลุ่มธุรกิจที่กําลังเติบโต

โอกาสในการเติบโตมีจํากัดใน 1H26F จากอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่เอืออํานวยและราคาทองแดงที่สูง
หลังจากราคาทองแดงในตลาด LME ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเป็น 12,500-13,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อตัน (เพิ่มขึ้น 20-25% ตั้งแต่ต้นปีเมื่อเทียบกับระดับใน 4Q25) เราคาดว่าอัตรากําไรของ KCE จะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันใน 1H26F จนกว่าจะมีการเจรจาต่อรองราคาเพิ่มเติม ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นในช่วงกลางปี 2026F อย่างไรก็ตาม มีปัจจัยบวกที่เป็นไปได้สองประการที่อาจสนับสนุนอัตรากําไรขั้นต้น ได้แก่ 1) ค่าเสื่อมราคาที่ลดลงของโรงงานลาดกระบัง เนื่องจากโครงการลงทุนส่วนใหญ่มีอายุครบ 10 ปีแล้ว และ 2) การปรับปรุงเครื่องจักรเพิ่มเติมและโครงการประหยัดต้นทุน ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นในปี 2026F ทั้งนี้ KCE ได้หยุดเปิดเผยอัตราของเสียแล้ว เช่นกัน

มูลค่าที่เหมาะสมยังคงไม่เปลี่ยนแปลง คงคําแนะนํา “ถือ”
เราคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 22.70 บาท โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV) ที่ 2.2 เท่า (-1SD จากค่าเฉลี่ยในอดีต 5 ปี) หรืออัตราส่วนราคาต่อกําไรล่วงหน้า (P/E) ที่ 25.5 เท่า แม้ว่าศักยภาพในการเพิ่มขึ้นของกําไรต่อหุ้น (EPS) จะมีจํากัด แต่เราเชื่อว่า ความเสี่ยงด้าน downside ต่อราคาหุ้นนั้นลดลงได้ด้วยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลประมาณ 5% ความเสี่ยงที่สําคัญ ได้แก่ 1) การเพิ่มกําลังการผลิต HDI ใหม่ 2) ความผันผวนของราคาทองแดง และ 3) การแข็งค่าของ USD/THB