NSL : ผลประกอบการช่วงสิ้นปีไม่ค่อยดีนัก แต่ราคาหุ้นได้สะท้อนผลกระทบไปแล้วเป็นส่วนใหญ่

ธุรกิจหลักอ่อนแอเนื่องจากความต้องการที่เปราะบางและโครงการคนละครึ่งของรัฐบาลกดดันการเติบโต
เราคาดว่ากำไรของ NSL จะอยู่ที่ 138 ล้านบาท ลดลง 6% YoY เนื่องจาก 1) การชะลอตัวของแนวโน้มการเติบโตของยอดขายที่เกิดจากกำลังซื้อที่อ่อนแอและโครงการคนละครึ่งของรัฐบาลในช่วงปลายตุลาคม-ธันวาคม 2025 และ 2) การฟื้นตัวของกำไรขั้นต้นที่จำกัดเนื่องจากส่วนผสมของผลิตภัณฑ์และแคมเปญส่งเสริมการขาย อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าจะเห็นการฟื้นตัว 9% QoQ จากประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ดีขึ้นหลังจากปัญหาการขาดแคลนแรงงานใน 3Q25 หลังจากการปรับประมาณการกำไรอย่างละเอียดแล้ว เรายังคงให้คำแนะนำ "ซื้อ" โดยเชื่อว่าการปรับตัวลง 22% ของราคาหุ้นในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมาได้สะท้อนถึงการชะลอตัวของยอดขายไปแล้ว แต่เราปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 32.50 บาท ปัจจัยสำคัญที่จะขับเคลื่อนการเติบโตในอนาคต ได้แก่ 1) การเพิ่มยอดขายส่งออกโดยไม่ลดอัตรากำไร และ 2) การขยายกำลังการผลิตในปี 2026F

คาดการณ์กำไรใน 4Q25F อยู่ที่ 138 ล้านบาท (-6% YoY, +9% QoQ)
การเติบโตของรายได้มีแนวโน้มชะลอตัวลงเหลือ 6% YoY (เทียบกับ 17% YoY ใน 3Q25) อยู่ที่ 1.75 พันล้านบาท เนื่องจากกำลังซื้อภายในประเทศอ่อนแอลงท่ามกลางโครงการคนละครึ่ง (มีการแลกเงินคืนสำเร็จ 80 พันล้านบาท เมื่อวันที่ 24 ธันวาคม 2025) ซึ่งดึงดูดลูกค้าให้มาที่ร้านค้าขนาดเล็กตั้งแต่วันที่ 29 ตุลาคม - 31 ธันวาคม 2025 และต่อเนื่องจนถึงสิ้นปี ส่งผลให้อัตราการขายลดลงเหลือ 50-55% หรือประมาณ 750,000-800,000 ชิ้นต่อวัน (เทียบกับ 900,000-1,000,000 ชิ้นใน 2Q25) นอกจากนี้ ส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ ความสามารถในการกำหนดอัตรากำไรที่ลดลงสำหรับผลิตภัณฑ์ใหม่ และการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นในกลุ่มขนมหวาน คาดว่าจะส่งผลให้กำไรขั้นต้นลดลงเหลือ 18.4% (เทียบกับ 20.3% ใน 4Q24) ดังนั้น เราคาดว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงาน (OPM) จะอยู่ที่ 9.6%
(-120 bps YoY, +50 bps QoQ)

ปรับลดประมาณการกำไรลง 3-7% สำหรับปี 2025-26F เพื่อสะท้อนกำไรขั้นต้นที่ลดลง
ด้วยภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอในปัจจุบันซึ่งมีแนวโน้มที่จะคงอยู่ต่อไปในระยะสั้น เราจึงมองว่าโอกาสที่กำไรขั้นต้นจะฟื้นตัวไปถึง 20% นั้นลดลง ในขณะเดียวกัน เราปรับลดการคาดการณ์กำไรขั้นต้นลง 60-80 bps สำหรับปี 2025-26F เพื่อรวมส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลงและโปรโมชั่นการขายที่เพิ่มขึ้นเพื่อรับมือกับฐานที่สูงและความท้าทายจากการแข่งขันที่รุนแรง เราได้สังเกตเห็นโปรโมชั่นลดราคาที่ยาวนานกว่าปกติในช่วง 4Q25F แล้ว (เช่น ซื้อ 1 แถม 1 และการลดราคาที่ดำเนินไปจนถึงเดือนมกราคม 2026)

มูลค่าที่เหมาะสมอิงตามการประเมินมูลค่าเชิงสัมพันธ์
เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ NSL โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 32.50 บาท (ปรับลดลงจาก 35.25 บาท) โดยอิงจากการประเมินมูลค่าในปี 2026 ด้วยอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ที่ 15.0 เท่า ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ 1) ข้อตกลงบันทึกความเข้าใจกับ CPALL 2) ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ และ 3) ความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ใหม่